2026
钟摆两端

1991 年，后来创办了橡树资本的霍华德・马克斯正置身于一场市场的剧震中。

刚刚经历美国储贷危机与海湾战争引发的恐慌性抛售，高收益债等资产被疯狂踩踏至低估区间，转年一季度市场又毫无征兆地迎来情绪反弹。

亲历过“漂亮 50” 等泡沫崩塌，见证了资产价格与投资情绪在贪婪与恐惧间的反复摇摆后，马克斯在当年4月的投资者备忘录中提出了一个形象的总结：钟摆理论。

马克斯认为，“钟摆永不会停在中点”，市场从来不是理性的直线，而是像永不停止的钟摆，始终在两个极端间来回摆动。

这种比喻，诠释了资产价格在情绪与价值博弈下所天然具有的巨大波动性。

行至尾声的2025年，正是人们领略市场波动势能的一年。

从年初的恒生科技龙头的估值修复，到4月份的对等关税黑天鹅，再到下半年科技股引领的科创两板攻势，市场呈现了一副曲折向上的过程。

这同样是权益资产守得云开见月明的积累，一年多前的“9·24”反转，让市场开始看见乐观；今年的A股结构式复苏，似乎守望中的黎明正在加速到来。

可是市场始终如钟摆一般，从来没有所谓的“均衡稳态”，更多时只能从一个极端的非均衡，折跃到了另一个极端的远非均衡。

即将展开的2026年，市场参与者或许要在更大的波动面前接受定力检验。

1. 黑鹅重至

2025年的市场历经了波折。

虽然恒生科技龙头在一季度的Deepseek出圈下实现了估值修复，但市场情绪很快在4月初遭遇了罕见的黑天鹅。

“对等关税”的大棒，一时间被视为国际贸易政策的分水岭，更被一些声音解读为全球化叙事的终结。

短短一天之内，中证全指就以接近跌停的烈度给予了市场当头一棒，市场充斥着“脱钩开始”、“供应链断裂”、“利润归零”的末日论调。

个别习惯了外推与平算的市场参与者，甚至将“关税冲击”视为一个静态的减法，直接从企业利润表中扣除，但真实世界始终是一种动态博弈。

站在年关回看，4月初突发的黑天鹅事件，仿佛一个宏大的宿命式误判。

彼时恐慌的出逃资金忽略了两个关键的对冲变量：一是汇率的弹性防御，二是全球供应链的刚性依赖。

尽管年内对美出口出现了预期回落，但对东盟、拉美以及“一带一路”沿线国家的出口增速却意外地填补了缺口。

制造业全产业链的成本优势，使得关税成本并没有完全由出口商承担，而是通过价格传导机制，部分转移给了海外消费者，部分被汇率贬值所抵消。

一些市场底的形成，往往不取决于基本面的好转，而取决于悲观预期的耗尽。

当共识全部指向“这次不一样”、纷纷抛售资产以换取现金安全感时，资产价格就已经由于流动性枯竭而严重偏离了其内在价值。

波动拐点既是价值验证的试金石，也常常会形成投资回报的分岭。

那些敢于在黑天鹅羽翼下通过深度研究确认企业生存能力、并逆势加仓的参与者，则在随后时刻获得了更丰厚的风险补偿。

资管风铃统计规模10亿元以上权益基金发现，2025年2季度发生股票市值加仓超过10%的39只产品中，多达37只自二季度以来跑赢比较基准，其中超过基准20%以上的产品达25只，占比接近2/3。

其中，富国成长动力、宏利成长、富国通胀通缩主题期间加仓权益资产超过或接近3成，三只产品在一季度末至12月26日的超过基准回报则分别达72.9%、82.0%和78.0%。

与之相反，如果面对黑天鹅而恐慌离场，不仅可能输掉筹码，更容易失掉长期留在赛场中的心态。

相似的历史并非没曾发生过——某种意义上，2025年的“关税底”，与5年前的“新冠底”有着异曲同工的内核。

同样的大厦将倾，同样的黄金机会，当下一次危机发生时，无人知道市场能否又走出类似的恐慌螺旋。

2. 主动反光

资管行业在2025年的另一变化是，主动基金似乎“又行了”。

在此之前，市场对主动管理的信任感经历了至暗时刻，主动基金的发行更是降至冰点，相反更容易带来规模效应的ETF则成为几乎所有头部选手必争的高地。

2021-2024年的权益估值下行期，资金更愿意躲进宽基ETF或红利低波中过冬，买指数、做指数成为公募机构们的终局之战。

参赛选手们不仅信奉有效市场假说，更期望借鉴海外成熟市场的被动为王的经验来提前抵达行业终点。

但在2025年，主动基金似乎重新展现出了对市场非有效性边界的捕捉力。

资管风铃剔除年内新基后统计的4374只主动权益基金发现，接近8成跑赢其所挂钩的业绩比较基准，年内平均回报率超过31%。

单年业绩的可参考性或许并不充分，若将实现拉长至震荡叠加反弹的近5年来，2759只可比主动权益基金中，仍然已有超过半数实现了收益回正，相比之下沪深300尚未走出2021年2月创下的前高。

若从更长周期审视，主动基金的回温是否具有可持续性显然要画上问号。

且不说单年度成绩存在科创板、创业板等板块的结构化助攻，年内回报34%的万得股混基金指数远不及同期创业板涨幅；追逐Alpha的目标前，也被行业改革额外追加了绝对收益等诸多变量。

主动基金或许在业绩上拔擢，但规模上仍然无法与规模化的被动时代抗衡。

在今年第三季度的上涨下，主动权益的新增规模超过了3400亿元，但相比之下更凶猛多指数基金同期增长了8407亿元，是前者的2倍还多。

主动权益短短一年的回光返照，显然远不构成Alpha的趋势性回归，更不足以吸引更多资金进场。

但主被动产品回报在2025年的反向分化，仍然在揭示着市场动态博弈的某种底层规律：投资很难形成“躺平”的万金油解法，当一种思路过于拥挤时，距离它失效的时点也就为期不远。

事实上，不少有关被动投资的信仰，来自于标普500的长牛复刻期望以及有效市场假说的信奉，但在市值结构、投资特点仍有别于成熟市场的A股中，不少前提假设都需要更细致的斟酌。

当更多资金资金毫不犹豫的冲入指数来锁定确定性复利时，反而有可能给主动资金的价格发现提供机会。

物极必反、均值回归总会被市场见证，Alpha往往复兴于行业对Beta的一片无条件迷信中。

3. 冷暖同层

事实上，主动基金的每每崛起，未必总是深度研究与价值发现的结果，也有可能得益于部分板块高景气度与估值泡沫的催化。

2025年末，上证指数时隔十年重新摸到4000点高位并在整数关口徘徊，而同期科创板、创业板也一度逼近5年前的历史新高，市场成交额维持在2万亿上下徘徊，两融余额则持续创出新高。

但在这场如火如荼的交投盛宴背后，实体经济的复苏节奏似乎还远没有盼来等量的回温火候，二者的同时存在，似乎演绎了一场基本面与资产价格之间的诡异背离。

2025年前11个月，全国规模以上工业企业利润微增0.1%，PPI则仍陷于-2.7%的负值区间，中上游企业的“增收不增利”处境依旧严峻；房地产投资与新房销售同步的双位数下跌，地产这个中国家庭财富的最大蓄水池，仍在承受资产负债表的收缩之压，而这又在间接影响到消费侧增长低于预期的社零总额。

因此，2025年的权益资产估值修复更像是一场典型的“分母端”改善，分子端的企业盈利爆发则仍需时间静待。

在如此行情中斩获超额收益的最大认知风险，莫过于将宏观维度的Beta收益归功于自身组合Alpha的价值兑现。

某些高关注度领域，同样在上演预期一致化现象。

例如业绩与估值齐飞的AI与光模块固然受益于全球互联网巨头们不断上调的资本开支与囤卡计划，如今50倍向上的估值背后也依赖诸多假设的支撑：全球算力资本开支永不停止，中国企业能够无缝所有订单，链上公司的护城河与ROE足以长期维续。

作为兼具利润与叙事且充满无穷想象力的赛道，AI的雪坡固然远未达至尽头。

技术迭代的道路上总是充满变数，近如2000年互联网泡沫盛宴中，没人会想到20多年后，站在标普500前排的是如今的七姐妹。

科技周期的资本开支往往呈现脉冲式特征，一旦下游应用端的商业闭环遭遇空气墙甚至减速，上游的铲子们就有遭遇戴维斯双杀的可能，别忘记4年前被寄予巨大期待的光伏行业后来怎样跌入了过剩陷阱。

只有预期达标，当前的估值才是足以维系的，可一旦共识瓦解，就要准备接受泡沫退潮的洗礼。

当非对称风险笼罩上空时，它让当下市场既可能站在泡沫的右侧，也可能身处于复苏的左侧。

回到开头马克斯的钟摆隐喻——资产估值的钟摆正在荡向更加乐观的高点，而基本面的钟摆或许刚刚从底部启动。

当预期跑得太快而现实跟不上时，巨大的张力往往通过剧烈的波动来释放。

此时的旅程无法凭空幻想一条线性坦途，注意系稳安全带的同时，别忘了回味一下索罗斯的话：“与其把股价波动比作来回摇摆的钟摆，不如形容为飞出去的铁锤”。

“虚”与“实”在不同象限下的时空交错，处于钟摆之间的投资者们，或许有理由以更充分的准备和松弛心态面对行将到来的2026年。

市场的钟摆已经摆荡到了相对的乐观区域，哪怕惯性可能会让它继续冲高，但请留意回摆的动能也在积蓄。

2025年的教训是“不要倒在黎明之前”，而2026年所需警惕的或是“避免在正午时中暑”。

在喧嚣中保持平静，在共识中寻找裂缝，在乐观中预演悲剧，这有可能成为我们在摇曳钟摆中，寻找内心均衡的支点。

（完）

风险提示

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市场有风险，投资需谨慎